Dnia 22 kwietnia 2026 r. zapadło niezwykle istotne dla uczestników rynku kapitałowego rozstrzygnięcie Trybunału Konstytucyjnego, który w wyroku o sygn. SK 99/23 uznał, że dotychczasowe regulacje dotyczące ustalania ceny w procedurze przymusowego wykupu akcji spółek publicznych były niezgodne z Konstytucją. To orzeczenie może mieć realny wpływ zarówno na inwestorów indywidualnych, jak i na praktykę funkcjonowania spółek giełdowych.
CZYM JEST PRZYMUSOWY WYKUP AKCJI?
Przymusowy wykup akcji (tzw. squeeze-out) to mechanizm, który pozwala na wykupienie akcji od akcjonariuszy mniejszościowych, tj. reprezentujących nie więcej niż 5% kapitału zakładowego, przez nie więcej niż pięciu akcjonariuszy większościowych, tj. posiadających łącznie nie mniej niż 95% kapitału zakładowego, z których każdy posiada nie mniej niż 5% kapitału zakładowego. W praktyce oznacza to przymusowe przeniesienie własności akcji w zamian za określoną cenę. Już na pierwszy rzut oka widać, że jest to istotna ingerencja w prawo własności. Kluczowe znaczenie ma więc sposób ustalenia wynagrodzenia należnego akcjonariuszowi.
ŹRÓDŁO SPORU – JAK USTALANO CENĘ WYKUPU AKCJI?
Sprawa rozpatrywana przez Trybunał miała swoje źródło w skardze konstytucyjnej inwestora indywidualnego, złożonej na tle przymusowego wykupu akcji jednej ze spółek. Zwrócił się on o zbadanie zgodności z Konstytucją RP art. 79 ust. 1-3 oraz 82 ust. 2 Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (t.j. Dz. U. z 2025 r. poz. 592; dalej jako: „ustawa o ofercie publicznej”), regulujących przeprowadzanie przymusowych wykupów, w tym mechanizm wyznaczania ceny. Trybunał miał zbadać, czy wskazane przepisy są zgodne z Konstytucją RP, w szczególności z art. 64 dotyczącym m.in. prawa do własności.
Kwestionowane przepisy przewidywały, że cena wykupu opiera się przede wszystkim na średnim kursie notowań. Problem polegał jednak na tym, że taki mechanizm nie oddawał realnej wartości wykupowanych akcji, bowiem:
- pomijał prawa majątkowe akcjonariusza w tym prawo do udziału w zysku (dywidendy), prawo do udziału w podziale majątku spółki oraz prawo do sprzedaży akcji;
- nie uwzględniał rzeczywistej sytuacji majątkowej spółki;
- ignorował wartość aktywów netto i zysku netto przypadających na akcję;
- sprowadzał wartość akcji do poziomu wartości spekulacyjnej, giełdowej, opartej na nieefektywności rynku oraz co do zasady niskiej płynności akcji na polskim rynku giełdowym;
W efekcie akcjonariusze mniejszościowi mogli otrzymywać wynagrodzenie nieodpowiadające rzeczywistej wartości ich praw majątkowych.
STANOWISKO TRYBUNAŁU KONSTYTUCYJNEGO
Trybunał jednoznacznie wskazał, że taki sposób ustalania ceny narusza konstytucyjną ochronę prawa własności. W ustnym uzasadnieniu wyroku o sygn. SK 99/23 podkreślono, że:
- przymusowy wykup oznacza ingerencję w prawo własności, a więc musi wiązać się z ekwiwalentnym świadczeniem,
- cena akcji nie może być ustalana wyłącznie na podstawie kursu giełdowego,
- konieczne dla ustalenia ceny akcji jest uwzględnienie jej tzw. „wartości godziwej”.
Trybunał zwrócił uwagę, że skoro wartość akcji to nie tylko ich aktualna cena rynkowa, ale także m.in. prawo do udziału w zysku spółki, udział w majątku spółki w razie jej likwidacji oraz możliwość swobodnego dysponowania akcjami, to pominięcie tych elementów prowadzi, jego zdaniem, do nadmiernego ograniczenia prawa własności.
Z uwagi na powyższe Trybunał jednogłośnie orzekł, że „zaskarżona regulacja, w zakresie w jakim pomija obowiązek ustalenia ceny przymusowego wykupu akcji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym na poziomie co najmniej równym ich wartości godziwej, poza przypadkami wskazanymi w art. 79 ust. 1 pkt. 2 ustawy o ofercie publicznej, jest niezgodna z art. 64 ust. 1 i 3 w związku z art. 31 ust. 3 Konstytucji”.
SKUTKI WYROKU
Wyrok ma znaczenie systemowe. Po pierwsze, potwierdza, że interesy akcjonariuszy mniejszościowych wymagają realnej ochrony i zasługują na zabezpieczenie poprzez otrzymywanie za akcje ekwiwalentnych świadczeń pieniężnych. Po drugie, podkreśla, że regulacje rynku kapitałowego muszą spełniać standardy konstytucyjne, w szczególności w zakresie ochrony własności. W praktyce oznacza to konieczność zmiany przepisów i wprowadzenia bardziej sprawiedliwego mechanizmu ustalania ceny wykupu.
PLANOWANE ZMIANY
Równolegle do postępowania przed Trybunałem trwały już prace legislacyjne nad zmianą przepisów. Projekt ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z usprawnieniem funkcjonowania rynku kapitałowego (UC 137) przygotowywany w Ministerstwie Finansów i Gospodarki ma uwzględniać postulaty środowiska inwestorskiego, w tym konieczność lepszego zabezpieczenia interesów akcjonariuszy mniejszościowych. Z uwagi na zaprezentowane stanowisko Trybunału można się spodziewać, że nowe regulacje będą w większym stopniu odwoływać się do pojęcia wartości godziwej, a nie wyłącznie do kursu giełdowego.
PODSUMOWANIE
Wyrok Trybunału Konstytucyjnego z dnia 22 kwietnia 2026 r., sygn. SK 99/23 stanowi ważny krok w kierunku wzmocnienia ochrony inwestorów indywidualnych. Pokazuje również, że nawet techniczne regulacje rynku kapitałowego podlegają ścisłej kontroli konstytucyjnej. W praktyce oznacza to jedno: w przypadku przymusowego wykupu akcjonariusz powinien otrzymać wynagrodzenie odpowiadające rzeczywistej wartości jego udziału w spółce, a nie jedynie cenie wynikającej z chwilowych uwarunkowań rynkowych.
Autorką artykułu jest asystentka prawna Julia Cichowska.
